返回上页

首页 深度观察 加入收藏

纠偏的阵痛:为什么要重仓中国
添加时间:2018-10-09    阅读次数:126   作者:沧海一土狗

 


 

国庆假期的最后一天,中国央行宣布降准1%。很多人觉得这是很大的宽松,甚至用出了“放水”这种似是而非的字眼儿。但实际上并不是,今天一开市,结果大家都知道了,该咋地咋地


用央行放水这种朴素范式思考问题的人,肯定不了解这种非对称性。货币政策在限制经济过热的时候是有效的,但是,在推动经济走出萧条的时候,往往是无效的,就像拿绳子推箱子一样


至于为什么存在这种非对称性,我认为,辜朝明的资产负债表衰退理论提供了一种解释;至于为什么09年的四万亿有效果,我认为,我们需要谨慎地区别货币政策和财政政策的边界。


扫了一遍朋友圈里分析师们的评论,我比较同意方正证券杨为敩(xiao)的看法,“与其将这次降准看作宽松政策的延续,不如我们暂且把这次降准看作过紧政策的修复。”


对,某种意义上这是一次修复,修复的原因是来源于矫枉过正,其实,我们经历的矫枉过正有两次,一次是货币政策上的,一次是财政政策上的。降准只是针对其中之一。



1/ 货币政策的纠偏


关于货币政策方面的纠偏,大家都知道,主要是金融去杠杆,具体来说就是资管新规的落地,再细一点的说,就是打击资金空转,控制表外融资的规模。在今年1月底召开的全国银行业监督管理工作会议上,郭主席还不无得意的说:


“经过一年的努力,银行业出现了积极变化:一是从高速增长向高质量发展已现端倪,在全年新增贷款12.6%的情况下,银行业总资产只增长8.7%。二是脱实向虚势头得到初步遏制,商业银行同业资产负债自2010年来首次收缩,同业理财比年初净减少3.4万亿元。银行理财少增5万多亿元,通过“特定目的载体”投资少增约10万亿元。表外业务总规模增速逐月回落。”


哪里想到短短的几个月之后,大家就开始想尽一切办法保住实体经济融资,保住社融。甚至央妈也无奈地流露出,“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒。我只能管无风险利率,信用利差管不了。”


 


随着纠偏的深入,一个名义GDP增速在10%左右的间接融资大国,商业银行资产负债表的增速由18%逐渐下滑到7%附近。最后,就是强烈的紧缩效应,违约事件高发,信用利差扩大。


本来把不规范的表外融资挪到表内,是一件纠偏的好事。但是,在堵了偏门之后忘记开正门,就会把好事变坏事。


事实上,表外融资业务不能脱离银行体系单独存在,它会在银行资产负债表内留下两个影子:资产端,同业资产;负债端,存款。所以,在监管机构通过MPA考核,清理通道业务等手段之后,我们会看到几个现象,同业资产下去了,存款也下去了,表外的融资变得极其困难,实体经济受伤了。


 


所以,运动式的打击资金空转、打击监管套利也是有代价的,资金空转的确有,但只是一部分,更大部分的同业资产是表外实体经济融资的影子,切掉他们会伤及实体经济。


搞清楚了这样的货币政策背景和渊源,我们就能更好的理解央行今年以来四次降准的意义——修复纠偏带来的痛苦,信用利差太高,无风险利率太高。



2/ 财政政策的纠偏


关于财政政策的纠偏,大家也都知道,主要是实体经济去杠杆,尤其是地方政府的杠杆,整顿财务纪律。这一方面的整顿以2018年最为严厉


供给侧改革、地方政府去杠杆对不对呢?很对,举双手赞成。但是,这里有一个程度和节奏的问题。从实际效果来看,财政方面的整顿过于严厉了,我们不应该单纯地把经济下滑归结于毛衣战(我认为大家高估其影响了,几年之后看只是打疫苗后的小发热)。


在这里,我们将运用一种不同的逻辑来解释这个问题,首先,我们做如下一种划分,实际赤字率=表内赤字率+表外赤字率。实际上,2010年以来,我们的表内赤字率并不高,目标都制定在3%以下,实际执行值与之偏离不大。


 


但是,这个赤字并不是所有的赤字,根据不同的来源统计,截止目前,我们大概有17万亿的地方政府显性债务,有26-35万亿的隐性地方债务,由于预算编制等原因,这些债务的形成并未反映在当年的财政赤字里


如果假设这些债务在10年内形成,按照43万亿计算,分母的GDP按照2017年的82.7万亿计算,那么,平均而言,实际上每年的表外财政赤字在5.2%附近,为了保守起见,我们把这个表外财政赤字率打个8折,结果是4.16%。


通过上面的测算,我们可以看出来,通过表内赤字研究问题会受到极其严重的误导。表面上看起来,2017年以前我们的赤字率在3%附近,实际上,考虑到表外赤字的因素,实际赤字率在6%左右。


关于这一点事实,BIS口径的宏观杠杆率数据可以佐证:2007年中国的宏观杠杆率在150%附近,2017年这个数值飙升到250%附近,平均每年提高10%,即每年的债务净增额高达当年GDP的10%左右。在这样一种高债务增长的背景下,3%的实际赤字率很可能遭到严重的低估。


为什么我们要花这么多时间捋清楚实际赤字率?因为我们的高增长跟较高的实际赤字率有很大的关系。如果实际赤字率在6%左右,维持10%以上的名义GDP相对容易。但是,随着财政部的财政纪律整顿,表外赤字都被干掉了,我们2018年只有区区2.6%的表内财政赤字率。


所以,如果用实际财政赤字率的视角来看,我们可以更加通透的看待这一波财政整顿,实际赤字率从6%跌到3%以下,我们经历了一波强烈的财政收缩。但是,从政府的财政预算里,根本观察不到这一点,我们只知道——我们在去杠杆。我们实际能看到的东西也只是基建投资增速惨不忍睹。


 


本来把不规范的表外赤字挪到表内,是一件纠偏的好事。但是,在堵了偏门之后忘记开正门,就会把好事变坏事。



3/ 货币政策和财政政策的区别


实际上,好多人是搞不清楚货币政策和财政政策的区别的,包括很多金融从业者。严格来说,货币政策是靠利率,间接影响投资创造总需求;财政政策是通过政府支出直接创造总需求(减税是迂回的)。所以,四万亿之所以能成功地拉动经济,是因为那是财政政策,各级政府、企业举债(跟银行借钱)然后把钱花掉。


一般而言,在对付衰退这件事情上,货币政策是极其无力的,只能作为辅助手段。因为,货币政策只能降低无风险利率,信用利差管不着。如果央行冲进市场上买黄瓜、土豆、西红柿,买垃圾债,这就不是单纯的货币政策了,这是财政政策和货币政策的某种混合物。


然而,财政政策却没有货币政策那么曲径通幽,它简单粗暴、放荡不羁、直接有效。央行直接给政府支出融资有一个很绕口的称谓,政府债务货币化(民众通常说的大放水是指这货),这往往会造成较大的通胀。很荣幸,我们今年看到了他的变种——货币化的棚改。


综上所述,在刺激经济上,我们可以把各种政策工具排个序:政府债务货币化(大放水)>财政政策(政府支出)>财政政策(减税)>货币政策。



4/ 未来的方向


梳理完以上的政策背景和逻辑,我们就可以更加清晰地看出这波衰退的原因:货币纠偏过度+财政纠偏过度(所谓的贸易战可能只是个催化剂;时间节点上也对不上;纠偏过度不是错,矫枉必过正)。


在现在这个时点上,我们几乎可以确定,货币政策纠偏的负面影响已经开始修复;但是,财政政策纠偏的负面影响尚未开始修复。此外,受制于货币政策在刺激经济方面的弱鸡能力,即便货币政策得到修复,经济未必会有什么起色,真正的短板还是卡在财政政策那里。


那么,为什么不开始财政刺激,是因为财政部就是坏,就是保守嘛?不是。他们也为难。长期来看,整顿财政纪律,捋顺地方政府的收支机制是好事;降低中国经济的宏观杠杆率也是一个迫在眉睫的问题;转变增长机制,不靠盖房子,不靠基建,也刻不容缓。一堆堆大问题都押在财政部的小肩膀上了,没人分担,央行已经干好了他们该干的事情,让他们货币化政府债务也是饮鸩止渴,绝对不可能的选项(换央行行长也没人愿意背这口锅)。


关于这些问题的解决方案,我也想了蛮久的,其实,没什么两全其美的上策,只能搞有所舍弃的折中。我的办法就是两点:一、明年两会扩大政府表内赤字到4%(表外赤字干掉,捋顺机制);二、大幅度降低企业增值税(把今年两会吹的牛逼兑现了)。这两条办好了之后,相信财政政策纠偏过度的问题也会得到修复。


此外,我还想说几句成天唱空中国的人,你们啊,成天就想搞个大新闻。


中国没事(非货币、财政政策能解释的衰退才是最要命的),货币政策和财政政策正常化之后,牛市可期。



制造界网—专注服务中国制造企业
Copyright © 2018 All Rights Reserved
鲁ICP备16032838号  免责声明版权声明关于我们联系我们